公牛电器市值「公牛集团上市」

一、公司概况

转换器行业龙头，业务拓展至墙开、LED照明、数码配件等领域

公牛集团主要从事转换器、墙壁开关插座等民用电工产品的研发、生产和销售，是转换器行业的龙头企业。2018年公司实现营收90.65亿元，其中转换器营收规模为48.47亿元，市场份额位列行业第一（约50%），是国内转换器绝对龙头。公司自1995年成立以来，以“转换器”业务为核心，后续相继开拓墙壁开关插座、LED照明器件、数码配件领域，并于2020年成功登陆资本市场。公牛的发展可分为三个阶段：

1995-2006年：“公牛”品牌创立，主要经营转换器产品，定位于制造高品质插座，打造“安全”插座品牌；同时设立班门电器，开拓海外市场。2007-2009年：进入墙壁开关插座领域，培育第二增长点；创新推出配送访销的销售模式，从而形成以公牛五金渠道、专业建材及灯饰渠道、数码配件渠道为核心的线下销售网络。2010-至今：开拓电商新渠道，继续多元化步伐，业务拓展至LED照明领域和数码配件领域。并于2017年引入外部投资者，其中高瓴道盈出资4亿元认购2.235%股权，成为公司第四大股东。二、营收情况

公司近年业绩保持快速增长。2015-2018年公司收入由44.6亿元增至90.6亿元，复合增长率为19.4%；归母净利润由10.0亿元增至16.8亿元，复合增长率为13.8%。其中2017年利润增速为-8.7%主因当年原材料价格大幅上涨。2019年前三季度收入75.3亿元，同比增长14.8%；实现归母净利润17.5亿元，同比增长58.5%。

主营构成方面，公司以转换器为核心业务，2018年转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件产品收入占比分别约53%、31%、8%、3%。销售模式方面，公司以经销模式为主，直销为辅。2018年公司经销、直销、外销模式分别实现收入约76.67、11.89、1.9亿元，占比分别约85%、13%、2%。其中直销渠道主要包括电商及线下直销（商超及上海线下直销），外销渠道主要包括境外OEM以及境外自主品牌。

盈利能力方面，2017年盈利水平下降后企稳回升。

2017年毛利率为37.74%，同比下降7.43pct，主因：（1）原材料塑料、铜材价格上涨。其中PP采购均价为11元/kg，同比上涨17.19%；ABS采购均价为16.23元/kg，同比上涨63.61%；铜材采购均价为42.65元/kg，同比上涨25.48%。（2）新国标升级导致单位用铜量增加，保护门工序使得人工成本和制造费用上升。（3）低毛利率的LED照明器件和数码配件产品占比上升。2019年前三季度毛利率、净利率分别回升至41.71%、23.27%，主因原材料铜、PC、PP、ABS价格下行，其中PC、PP、ABS、铜材2019年上半年采购均价较2018年全年分别下降28%、7%、5%、4%。若未来原材料仍有较大涨幅，预计公司将通过价格调整以保证盈利水平稳定。三、行业分析

1、转换器龙头优势明显，墙壁开关格局逐步清晰

产业链：公司处于产业链中游，上游为原材料供应商，下游为终端渠道。公司作为民用电工行业的中游制造企业，具备自有品牌，上游主要是铜、塑料等原材料以及电子元器件，下游是以五金店、社区零售市场、商超、建材灯饰市场、数码配件市场、电商为主的销售渠道。

市场规模：转换器、墙开行业规模均超百亿。根据智研数显示，2007年-2014年国内开关插座（包括墙壁开关插座及移动插座）行业市场规模由113.5亿元增长至272.5亿元，复合增长率为13.3%。插座需求与地产、家电等行业相关，预计插座行业增速在5-10%之间。根据中研网数据，2017年国内墙壁开关插座规模约189亿元，预计19年转换器行业规模超过100亿元，未来保持中个位数增速；墙壁开关行业规模超过200亿元，增速与地产关联度相对更高。

竞争格局：转换器行业龙头优势明显，墙开竞争格局逐步清晰。由于技术门槛低、初始投入少，转换器、墙开行业中有大量中小企业入场竞争，根据中国质量认证中心数据，截至2018年7月末转换器、墙开行业分别有约400、1400家企业通过3C认证。具体来看：

转换器：公牛龙头优势明显。市场主要参与者为公牛、飞利浦（昊达智能）、小米（动力未来），2017年上述三家企业转换器销售收入分别为72、1.4、2.6亿元；线上方面，根据招股书披露2018年公牛转换器产品天猫市占率为66.39%，处于绝对龙头地位。墙壁开关：竞争格局逐步清晰。根据新思界数据，2017年墙开行业CR10约57.6%，其中公牛、TCL、西门子分别拿下13.7%、10.9%、6.2%的市场份额，品牌企业的竞争优势正逐步显现；线上方面，2018年公牛墙开产品天猫市占率为26.08%。

2、LED照明：龙头有望受益行业集中度提升

产业链：公司处于产业链的下游应用环节。

公司处于产业链的下游应用环节。LED产业链主要分上游芯片、中游封装、下游应用，公司于2014年拓展LED照明业务，主要产品包括球泡、筒灯、灯带等，业务处于下游应用环节。

受益于LED照明渗透率快速提升，近年LED照明市场规模保持快速增长，2017年规模已超2500亿元。

渗透率：受益于LED照明的节能、环保、安全等优越性，近年LED照明渗透率快速提升，其中2009年-2017年全球渗透率由1.5%提升至36.7%，2010年-2016年国内渗透率由1%提升至42%。

市场规模：受益于渗透率的快速提升，近年LED照明市场规模保持快速增长。2009-2017年，全球LED照明市场份额由18亿美元上升至551亿美元，复合增长率为53.9%；国内LED照明市场份额由78亿美元上升至2549亿美元，复合增长率为54.6%。

国内龙头集中度有望进一步提升。以2017年国内通用LED照明行业2549亿元规模计算，欧普、雷士分别实现收入62.79、28.10亿元，行业CR2仅为3.6%，竞争格局极为分散。随着国际品牌的退出，以及国内龙头在渠道拓展、品牌建设上的发力，国内LED照明市场集中度有望持续提升。

四、核心壁垒-品牌力

“用不坏的插座”、“最安全的插座”品牌形象深入人心

坚持以售点为核心的品牌宣传模式，持续保持广宣高投入。公牛坚持以售点为核心的品牌传播模式，支持经销商在终端售点投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列展示和宣传物品等广告资源，成功把“公牛”品牌传播到各级城市、乡镇。具体来看：

市场推广费方面，2015年市场推广费由8011万元上升至1.88亿元，其中1）电商费用：由于电商收入大幅增加以及宣传推广力度加大，电商费用由1394万元升至6593万元；2）商超费用：商超费用是超市销售平台向公司收取的销售返利、仓储费用、促销费用等，近两年稳定在约1300万元；3）宣传推广物资费：主要与公司支持经销商进行市场推广及市场宣传相关，2015-2018年由8709万元上升至1.09亿元。广告费方面，近两年广告投入均在1.5亿元左右，2018年有所降低主因公司加强营销资源精准化，加大对新媒体的营销投入，减少电视广告、高铁广告等传统广告投入。

“最安全的插座”品牌形象深入人心。公牛抓住消费者对转换器产品品质、安全的根本诉求，先后确立“制造用不坏的插座”及“制造安全的插座”的战略定位，在持续保持广宣投入的同时，也作为主要起草者参与新国标的制定工作。“公牛”品牌先后获得中国质检协会、中国电器工商协会认可，“最安全的插座”品牌形象已深入人心。

五、核心壁垒-渠道力，百万级线下网点

1、渠道结构：以经销商为主，直营、出口为辅

公牛设立联合营销中心，下设的五金渠道、专业渠道、数码渠道、电商渠道分别负责各自渠道的经销业务，上海公牛和慈溪公牛负责电商、商超和上海线下直销等直销业务，海外业务部负责境外OEM、境外自主品牌和跨境电商等境外销售业务。

渠道结构中以经销为主，直营为辅。近年各渠道收入占比较为稳定，2018年经销、直营、外销渠道分别实现收入76.68、11.89、1.90亿元，占比分别为85%、13%、2%。

经销渠道：渠道体系扁平化，对经销实行买断式销售。直销渠道：公司直销主要包括电商直销和线下直销，2015年-2018年，直销收入由4.65亿元增长至11.89亿元，其中18年同比增长27.0%。外销渠道：公司外销以境外OEM业务为主，产品销售给境外品牌厂商或其贸易商。同时，近年来公司亦积极加快境外自主品牌业务的开拓。2015年-2018年，外销收入由1.60亿元增长至1.90亿元，其中18年同比增长17.76%。

2、百万级线下网点构筑渠道护城河

创新推出“配送访销”模式，打造线下百万级网点。

截至2019年2月底，公司全国线下网点数量已达百万级，其中有近73万个五金渠道网点、近10万个专业建材及灯饰渠道网点及12万多个数码配件渠道网点。公司为销售网点铺设带有明显公牛LOGO的门头招牌，同时对经销商以市场推广折扣的方式给予支持。百万级的网点加醒目的店招为公司带来优异的广告效应。

六、核心壁垒-快消品管理模式 供应链

1、以快消品运作模式管理，助力公牛渠道力、品牌力提升

公牛转换器由于品质出色，具备一定耐用消费品属性。但公牛集团以快消品运作模式管理，有效助力渠道力、品牌力提升。

渠道方面，公牛推行“配送访销”，与可口可乐的主动行销异曲同工；同时也致力于不断开拓营销渠道，截至2019年2月底线下网点数量已达百万级。品牌方面，公牛广泛铺设五金店、超市等线下渠道，醒目的店招给消费者形成“有公牛的地方就有五金店，有五金店的地方就有公牛”的理念，品牌形象深入人心。

2、供应链：原材料端与核心供应商深入合作，生产端以OEM为辅提升销售规模

原材料端：与上游供应商深入合作控制成本与交货。公司塑料、铜材等主要原材料供应商多为业内长期专业化经营或产品品质领先的企业，为控制采购成本与保证交货，公司与多数供应商形成长期、稳定的合作关系，与关键供应商建立战略合作。2019H1前五大供应商采购占比为24%，采购集中度亦相对较低。

生产端：以OEM为辅提升销售规模。公司的插头及少量相对成熟型号的转换器产品采用OEM生产以补充产能，对灯带、数据线、车充、移动电源等新进入的产品领域，在市场开拓初期公司采用OEM生产方式实现新品的快速上市，后续逐步提升自制率。2016-2019H1数码配件OEM数量占比由91%下降至53%，转换器由25%下降至8%，LED照明降至3%，而墙开产品均为自制。此外，公司其他配套类产品如断路器、地脚插、底盒、电工胶带等，基本采取OEM模式生产。整体来看，OEM采购占营业成本比例相对稳定，2016-2019H1在5%-7%之间。

七、研发能力

1、强研发保证拓新品能力，品类齐全丰富消费者选择

公司重视研发创新，近年研发保持高投入。

各品类均配有专业研发团队：公司拥有一支近百人的产品策划与工业设计团队，同时为每类产品业务设有专门的研发团队以及品牌、产品策划中心，形成前瞻性研究、产品策划、研发三位一体的产品研发创新体系。近年保持研发高投入。2015-2018年，公司研发费用由1.51亿元上升至3.51亿元，其中2018年同比增长22.4%，营收占比约4%。结构上看，研发费用主要投向转换器和墙开，2018年占比分别为43%、38%。

强研发保证拓新品能力，品类齐全丰富消费者选择。目前公司在售产品中，转换器达41大系列、2800多个品种，墙壁开关插座达33大系列、超过3000个品种，LED照明包括19大系列、200多个品种，数码配件包括8大系列、超过200个品种。公司较强的研发能力保证新品的不断开拓，齐全的SKU亦丰富消费者的选择。

2、转换器盈利能力出众，墙开、LED照明、数码配件提供未来

转换器收入有望保持平稳增长，盈利能力出众为公司提供充足现金流。转换器收入有望保持稳健增长。2015-2018年，公司转换器收入由31.32亿元增长至48.47亿元，复合增长率为15.7%，其中2018年同比增速为20.1%，收入占比由70%降至54%。预计转换器行业将以中个位数增速运行，公司龙头地位稳固，转换器业务有望保持稳健增长。

转换器盈利能力出众，有望为公司提供充足现金流。2015-2019H1，公司毛利率均在35%以上，显著高于可比公司动力未来和昊达智能；转换器销售均价亦持续上行，充分显示行业领导者的品牌溢价。由于主要采用先款后货的销售模式，转换器业务盈利能力出众，有望为公司提供充足现金流。

墙开、LED照明有望持续为公司提供增长动力。墙开、LED照明有望持续为公司提供增长动力。2015-2018年，公司墙开收入由11.02亿元增长至27.97亿元，复合增长率为36.4%，其中2018年同比增速为20.5%，收入占比由25%上升至31%；LED照明由3791万元增长至7.41亿元，复合增长率为169%，其中2018年同比增速为78%，收入占比由0.9%上升至8.2%。一方面，墙开、LED照明集中度仍较低，其中墙开CR10约68%，龙头公牛约14%；LED照明CR2约3.6%。借助强大的渠道力以及品牌力，公牛墙开、LED照明市场份额仍有上升空间。另一方面，精装房迎来快速发展期，公司顺应趋势成立大客户业务部发力工程业务，墙开、LED照明有望持续为公司提供增长动力。

数码配件业务有望成为潜在增长点。市场空间广阔，数码配件有望成为潜在增长点。仅统计天猫及京东平台，2019年3C数码配件销售额已达407亿元，同比增长13.3%。根据中国互联网络信息中心披露数据，2019H1末国内网民规模已达8.4681亿人；假设人均拥有手机在1-2台之间，平均每年消费120元（出厂口径），则数码配件行业规模也超过1000亿元，市场空间十分广阔。公司数码配件产品主要包括数据线、车充、移动电源、充电头、无线充电器等，2018年收入2.77亿元，同比增长97%，未来数码配件有望成为潜在增长点。

3、IPO募集资金主要用于扩充转换器、墙开、LED照明产能，解决产能瓶颈

近年公司主要产品产能利用率已达较高水平。近年公司业务规模不断扩张，2019H1各品类产能利用率均已超过100%。预计未来公司业务仍将持续快速发展，亟需扩大产能规模。

募投资金主要用于扩充墙开、转换器、LED照明产能。据募集资金规划，公司拟向社会公开发行人民币普通股不超过6000万股，占发行后总股本不低于10%，预计募集资金总额为3.57亿元，净额为35.03亿元。募集资金将用于年产4.1亿套墙壁开关插座生产基地建设项目、年产4亿套转换器自动化升级建设项目、年产1.8亿套LED灯生产基地建设项目、研发中心及总部基地建设项目、信息化建设项目以及渠道终端建设及品牌推广项目。